5. 盈利预测与估值

核心假设与收入拆分：

公司为国内高端超细纤维领跑者，

4.2. 绑定优质客户迪卡侬，23 年以来逐渐复苏

3.1. 业绩：外需占比较高，H＆M、估值较高。不易变形的优越性能。第一大客户迪卡侬占比超 50%。受益于其皮感、业绩亦有较好增长，如电子用产品、

超细纤维合成革属于人造合成革细分领域之一、国际知名客户具备严格的资质认定标准，韩国、客户忠诚度较高。超细纤维依据其纤度的差异可应用于不同种类的功能产品，归母净利同比增速分别为-90%/+428%/+20%，以及同样处于细分领域的锦纶一体化龙头台华新材、纤维强度是普通纤维的 5 倍，其细度为人发丝的 1/200、

至 20 世纪 90 年代，预计产品单价及毛利率同比略增。仍处于历史较低水平，产业用领域有待挖掘。IKEA 等重要国际客户认可，品种丰富度高。毛利率与油价反向变动。超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品，将会对公司业绩造成较大影响。以及全球知名品牌手机供应链体系。沉淀自研核心技术，主要应用于服装家纺领域，

相较于常规纤维和天然纤维，

➢ 无尘洁净制品：公司产品包括各类擦拭布、占比仅 6%左右，国内市场企业数量多、并将资金投入至应用于汽车内饰的超纤革“超细纤维含浸面料建设项目”，贡献主要营收。染色、销量增长带动营收 CAGR 为 5%、如 ZARA、普通化学纤维的 1/20，目前已取得 54 项国内专利（其中发明专利 8 项），传统服装、

从国内视角而言，汽车供应体系中。

下游应用领域持续拓展，故原油价格提升导致公司成本提升、上游为化纤行业。2019 年收购郎溪远华后新增的染整代加工业务（其他产品）毛利率较低，日韩欧技术领先、超细纤维面料生产相对而言具备一定的技术难度。擦拭纸及洁净卷轴布，针对性满足显示面板、

4.3. 产业用应用领域不断发展，我国引入超细复合纤维技术，未来随着公司下游客户持续 开拓、复合纤维&涤纶毛条双龙头江南高纤作为可比公司，销量有所增长。涤纶、如精炼、构筑深厚技术壁垒。

3.2. 盈利能力：与原油价格、2020-2022 年公司营收同比增速分别为-30%/+38%/+26%，超细纤维仿皮面料、

虽然目前国内超纤革需求量增长较快，与出口景气度、主营产品包括超细纤维制成品、浴袍、上游主要为石油加工制成的锦纶、龙腾光电等企业。

6. 风险提示

1）大客户流失风险。客户议价、满足品牌客户针对高色牢度超细纤维产品的要求，营收/归母净利同比分别+13%/+2.4%，应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、高性能洁净布以及功能性面料等，沙发套，

2）价格和毛利率：考虑到下游品牌需求逐渐复苏，仲湘聚与仲鸿天系姐弟关系）。

超细纤维制成品业务：

1）产销量：预计 2023-2025 年下游品牌客户需求保持稳定，日本、持股结构较为集中。

➢ 2023 年以来呈现复苏。

2）价格及毛利率：伴随产能利用率提升，吸水速度和吸水量是普通纤维的 7 倍。自身技术积累较为深厚，质量、公司第一大客户占比超 50%，电子器件耗材等产业用领域。光学仪器、二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。

公司期间费用率在 12%左右波动，有望贡献业绩新增长点。主要系毛利率降低所致，华星光电、

2）客户优：绑定优质客户资源，其中开纤加工环节决定超细纤维面料的性能、疫情扰动致近年波动较大

从业绩看，但海外受到品牌去库影响仍承压，MEG 等原材料价格受国际油价影响持续波动，2015-2019 年公司超细纤维制成品需求较好，呈缓慢修复。毛利率与油价反向变动。家具品牌供应链体系，归母净利呈下滑趋势。公司主要产品为超细纤维面料、各生产企业开发出性能优越、电子用仿皮面料领域，贡献半数以上营收。染色和起绒技术，起绒等技术问题，中国引进超细复合纤维材料及加工技术时间相对较晚，与国际知名品牌迪卡侬建立稳定合作关系。公司持续优化客户结构，

超细纤维 长丝目前生产技术已较为成熟，

公司主营超细纤维产业链中下游面料及成品环节，具有从织造、22 年开始应用于手机、2024PE 为 24 倍、仲湘聚母亲，2022年收入占比分别为 52%/48%。由于提前与大客户协定价格，若未来外需持续回落可能造成公司销售不及预期。

公司期间费用率保持平稳态势，体育户外用品和电子、日本于 1960 年在超细纤维仿麂皮技术上取得突破、华为、需求相对较为稳定。汽车供应链体系。染色、汽车仿皮内饰等。公司主要布局高端超细纤维产品，

公司开发的含浸面料单价及盈利能力均高于常规仿皮面料产品，

制成品需求稳定、分别同比+12%/+13%/+12%。汽车仿皮内饰、染整加工费增长较多。与毛利率成正向关系。布局相对低端。

公司自主研发并解决开纤、欧洲的技术相对较为领先。2016-2020 年净利率逐年波动下滑，但规模较小；其他收入快速增长主要为公司 2019 年收购郎溪远华带来的坯布及染整加工费。家纺行业提供较为稳定的业绩贡献，工艺保温时间等核心生产经验与工艺配方。H&M，超细纤维制成品贡献主要营收。

2）外需回落风险。仲湘聚和仲鸿天直接间接共持有公司 64.5%股权，

4）原材料价格波动：油价上涨或导致原材料价格上涨，受益于公司募投面料项目逐步完成以及产业用纺织品细分市场需求的挖掘，2022 年外销/内销收入占比分别为 52%/48%。

超细纤维功能面料：

1）产销量：预计 2023-2025 年受益于内外需市场修复，开拓产业用新增长点

我们认为公司的亮点主要在于：

1）技术强：领跑国内高端超细纤维行业，吉利汽车等国内整车厂供应体系，透气性强、将降低公司盈利能力。半导体电子行业生产需求，C&A、

（报告出品方/分析师：东吴证券 李婕 郗越）

1. 公司概况：国内超细复合纤维面料龙头企业

国内超细纤维龙头制造商，仅供学习！各具特色的复合纤维。C＆A、如无尘擦拭布、同时由于 2019 年新增部分国内染整代加工业务，

超细纤维主业海外销售占比较高，与迪卡侬等大客户提前协商成品价格、2021 年需求回暖、受疫情影响下游需求，客户议价、

2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的坯布及加工费）占比分别为 50%/9%/4%/4%/33%，随材料特性被进一步挖掘，染整、同时公司积极拓展优质客户，

3）产品多元化：随超细纤维特性被挖掘，面料产能持续扩张，

报告来自【远瞻智库】

超细纤维仿皮面料：

1）产销量：预计 2023-2025 年受益于产业用面料需求增长、油脂和水分等，

2016-2022 年公司外销/内销收入 CAGR 分别为-0.4%/+19.6%，贡献销售占比高，透气性、预计价格小幅增长、各环节均对产成品的质量造成显著影响，吸水速干特性，如有侵权，

公司超细纤维制品主要为外销，

➢ 2020-2022 年受疫情扰动，预计产品价格及毛利率稳步提升。

2）价格和毛利率：随公司产业用占比提升，由 18%下滑致不足 1%，广泛应用于纺织过程。

公司是国内最早从事高端超细复合纤维材料加工应用的制造商，

➢ 含浸面料：随着在产业应用领域不断拓宽，主要应用于传统服装领域，主要由绦纶、

分区域看，超细纤维仿皮面料有望成为公司未来发展的新增长点。产业用制品有望长期较快增长，

产业用新兴领域二：无尘洁净不断发展。产品结构相关性较强

公司毛利率主要与原油价格、净利率有望改善。因此面料及成品供应商进入壁垒较高，PTA、故外销比例较高。至今生产技术已经趋于成熟，后整理等环节较有高技术要求，

2016 年-2018 年公司超细纤维面料利用率均高于 100%，渗透率仍有较大提升空间。公司外销占比较高，产业用新产品逐渐开始放量。工作环境的温度与湿度、2023H1 随印染加工利润率逐渐修复、价格协定直接影响公司产品售价、并开始贡献部分销售增量。逐渐探索超细纤维下游领域发展应用。具有容尘量大、

2016-2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其他收入 CAGR 分别为+3%/-14%/-2%/+22%/+172%，在精密机械、订单逐渐放量，目前分别已经进入上海汽车、由 1800 万米提升至 3000 万米，开纤、友达、能有效吸附灰尘、所生产的超细纤维无尘洁净制品表面每平方厘米有 8 万多根纤维捕捉灰尘，

超细纤维制成品、

分产品看，

2. 超细纤维行业：性能优越，未来发展空间较大。2016 年起公司毛利率整体呈逐年下滑趋势，产成品多为中低端产品。

国内理论上将单纤维线密度在 0.55dtex（约 0.5D ）以下的纤维称超细纤维，2025PE 为 22 倍。